对赌，又称估值调整机制，是指投资人与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本问题而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的机制。

对赌，可以是投资者与目标公司创始股东或实际控制人进行对赌；也可以是投资人与目标公司进行对赌。

一、法律规定

在《九民纪要》（2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》）之前，对于“投资者与目标公司之间的对赌”的效力争议很大，以“海富案”为代表，认为与目标公司对赌，违反了公司法规定的股东出资义务，进而认为对赌无效。但《九民纪要》颁布后，实务界对此便统一了裁判思路，认为在满足包括公司法在内的相关法律法规情况下，投资人与目标公司对赌并非当然无效。

《九民纪要》第5条第二、三款约定：

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

二、与目标公司进行对赌有效需满足的条件

根据上述规定，并结合具体裁判思路进行分析，与目标公司进行对赌有效需满足如下条件：

1. 意思表示真实且合法有效

投资人与目标公司签署的对赌协议系双方真实意思表示，不存在违反法律法规等强制性规定，不存在违背公序良俗、恶意串通损害他人合法权益等可能导致协议无效的情形。

2. 公司章程不对对赌构成障碍

目标公司章程等文件的规定不得对对赌的实现构成障碍，即能够保障未来减资程序的有效通过。

3. 具备事实上履行的可能

结合目标公司的实际经营业绩和财务状况、回购价款的数额以及回购价款的支付对目标公司及其债权人的影响等因素，判定目标公司履行回购义务具备事实上的可能。具体可考虑如下几点：

• 不损害债权人利益：对于目标公司债权人来说，公司回购股东的股权，则意味着公司财产的减少，相对应的公司对债权人的清偿能力将下降。基于债权保护优先于股权保护的原则，公司回购股东股权不得影响到债权人的权益。

• 不影响正常持续经营：公司进行股权回购后，仍有足够的资金可确保公司正常经营。

• 可顺利完成内部程序：按照《九民纪要》要求，公司对股东股权进行回购时，内部需完成减资程序，即意味着公司须有效完成以下程序：

  • 董事会制定减资方案
  • 股东会或股东大会决议通过
  • 通知债权人并公告（债权人可能要求提供担保或进行债务清偿）

  • 完成工商变更登记

  

三、风险提示与实务建议

综上，虽然现行司法裁判均承认与目标公司进行对赌的效力，但在实践中仍然存在由于减资程序繁琐、目标公司可分配利润的不确定性等原因，导致与目标公司之间的对赌协议仍无法得到有效执行的风险。

对此，我们建议：

1. 优先选择与创始股东或实际控制人对赌：投资人在进行股权投资时，仍应优先选择与目标公司创始股东或实际控制人进行对赌。

2. 要求连带保证责任：若出于交易安排不得不选择与目标公司对赌，也应要求由目标公司创始股东或实际控制人对目标公司的回购义务承担连带保证责任。

3. 明确程序配合义务：在对赌协议中明确目标公司和目标公司股东应采取所有必要的程序以配合目标公司履行对赌义务，包括但不限于通过相关减资的股东会决议等。